سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثیر حجم معامالت سهام بر آن در بورس اوراق بهادار تهران

مجله مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار شماره بيست و پنجم / زمستان 7931 سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثیر حجم معامالت سهام بر آن در بورس اوراق بهادار تهران تاریخ دریافت: 39/2/8 تاریخ پذیرش: 39/6/77 1 محمود موسوی شیری 2 مهدی صالحی 3 مریم شاکری 4 عسل بخشیان چكیده بر اساس استراتژی مومنتوم )حرکت( بازده سهام عادی در بازه های زمانی مختلف دارای رفتار خاصی می باشد و می توان با بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب با افق زمانی مورد نظر بازدهی اضافی بدست آورد و این دیدگاه بر خالف فرضیه بازار کارا است. در این پژوهش به بررسی سود آوری استراتژی مومنتوم و تأثیر حجم معامالت سهام بر آن در بورس اوراق بهادار تهران می پردازیم. جامعه آماری تمام شرکتهای فعال در بازار بورس اوراق بهادار تهران و دوره جمع آوری اطالعات سال مالی 7831 لغایت 7837 بوده است. یافته های پژوهش نشان می دهد که در اکثر راهبردهای سرمایه گذاری مومنتوم مورد آزمون پرتفویی که در دوره های سه شش نه و دوازده ماه گذشته بهترین عملکرد را داشته است ( برنده( در اکثر بازه های زمانی دوره نگهداری )دوره های سه شش نه و دوازده ماهه( به عملکرد بهتر خود نسبت به پرتفویی که در دوره های سه شش نه و دوازده ماه گذشته بدترین عملکرد را داشته است ( بازنده( ادامه می دهد. همچنین نتایج بدست آمده نشان می دهد بین حجم معامالت )متغیر مستقل( و میانگین بازده )متغیر وابسته( رابطه ای وجود ندارد. در حالیکه بین مازاد بازده بازار )متغیر مستقل( و مازاد بازده پرتفوی برنده )متغیر وابسته( رابطه معنی داری وجود دارد. واژههای کلیدی: استراتژی مومنتوم بازده سهام کارایی بازار. 701 7- دانشیار حسابداری دانشگاه پیام نور 2- استادیار حسابداری دانشگاه فردوسی مشهد 2- کارشناس ارشد حسابداری دانشگاه پیام نور 2- دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه پیام نور )مسئول مکاتبات( Bakhshian_a@yahoo.com

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 1- مقدمه مومنتوم مفهومی است در علم فیزیك که بیان میدارد یك جسم در حال حرکت گرایش دارد که همچنان در حرکت باقی بماند مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد شود. مصداق این قانون در بازار این است که یك روند حرکتی قیمت و سود تمایل دارد که باقی بماند تا زمانی که یك نیروی خارجی جلوی آن را بگیرد. این استراتژی شامل سرمایه گذاری در جهت بازار میباشد و ادعا مینماید که بازدهی مثبت یا منفی گذشته تا دوره مشخصی از آینده نیز تداوم خواهد داشت )فدایی نژاد و صادقی 7831(. این استراتژی همیشه به عنوان تحلیل تکنیکال معروف بوده و امروزه در حال تأیید گرفتن از سرمایهگذاران بنیادگرا و حتی جامعه دانشگاهی است. بر اساس استراتژی سرمایه گذاری مومنتوم بر خالف فرضیه بازار کارا بازده سهام عادی در بازههای زمانی مختلف دارای رفتار خاصی میباشد و میتوان با بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری متناسب با افق زمانی مورد نظر بازده بیش از بازده بازار بدست آورد. محققان بسیاری سعی در توجیه پدیده تداوم بازده در میان مدت با استفاده از نظریه های مالی مدرن نموده اند. در اینجا اضافه بازده کسب شده در راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم در واقع جبران ریسك های ناشناخته ای است که تئوری های حاضر قادر به تبیین آنها نیستند. تحقیقات نشان میدهد که در دوره های نگهداری متفاوت استراتژی های متفاوت میتوانند سودمند باشند. استراتژی های مختلف در مجموع شامل یك روش ساده هستند که در آنها بر اساس معیار بازدهی در دوره مشخصی از زمان گذشته تشکیل و برای دوره مشخصی از زمان آتی نگهداری میشوند و هر کدام از استراتژی های سرمایه گذاری به دنبال ایجاد بازدهی اضافی بر اساس قابلیت پیشبینی حرکات کوتاه مدت قیمتها بر اساس عملکرد گذشته میباشند. مطالعات دانشگاهی نشان می دهد که مدیران پرتفوی و مشارکتکنندگان حرفهای بازار اعتقاد دارند که خرید و فروش بر مبنای استراتژی هایی از قبیل مومنتوم میتواند منجر به بازدهی اضافی گردد. این استراتژی ها امروزه از استراتژی های غالب سرمایهگذاری در بورسهای دنیا میباشند و به صورت گستردهای توسط سرمایهگذاران فردی و نهادی استفاده میشوند. در این پژوهش ضمن بررسی وضعیت بازدهی پرتفوی برنده نسبت به بازدهی پرتفوی بازنده در دوره های زمانی 3 6 8 و 72 ماهه در دوره آزمون با اضافه کردن اطالعات حجمی معامالت پرتفوی های برنده در دوره آزمون به بررسی تأثیر حجم بر سودمند بودن یا نبودن استراتژی مومنتوم )به عنوان یك متغیر مستقل( می پردازیم. همچنین در سومین فرضیه رابطه بین متغیر مستقل )مازاد بازده پرتفوی بازار( و متغیر وابسته )مازاد بازده پرتفوی برنده( مورد آزمون قرار می گیرد. 2- مبانی نظری و مروری بر پیشینه پژوهش استراتژی مومنتوم بر خالف دوره های زمانی کوتاه مدت و بلندمدت است که در آنها پدیده بازگشت بازده وجود دارد و بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری معکوس منجر به کسب بازده بیشتر می گردد. مشاهده این موارد به این معنی است که می توان با پیگیری تاریخی قیمت سهام عادی بازده سرمایه گذاری خود را 701

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان افزایش داد. محققان بسیاری سعی در توجیه پدیده تداوم بازده در میان مدت با استفاده از نظریه های مالی مدرن نموده اند. در اینجا اضافه بازده کسب شده در راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم در واقع جبران ریسك های ناشناخته ای است که تئوری های حاضر قادر به تبیین آنها نیستند. برخی نیز به جای فرضیه انسان عاقل اقتصادی که مدت ها زیربنای تئوری های مالی بوده است از مفاهیم روانشناسی کمك گرفته اند. به زعم ایشان اریب های رفتاری سرمایه گذاران در بازار موجب تداوم بازده در میان مدت می گردد. یکی از راهبردهایی که پیشتر در بازارهای سرمایه به کار گرفته می شد این بود که توصیه می شد سهامی خریداری گردد که در گذشته باالترین بازدهی را داشته و سهامی به فروش برسد که در گذشته پایین ترین بازده را کسب نموده است. این قاعده به نام راهبرد سرمایه گذاری قدرت نسبی شهرت یافت. لوی ادعا کرد که یك قاعده معامالتی این بود که سهامی خریداری شود که قیمت جاری آن باالتر از متوسط قیمت های 21 هفته گذشته باشد )اسالمی بیدگلی و همکاران 7833(. اگرچه این راهبرد مورد انتقاد شخصیت های علمی قرارگرفت ولی هنوز تعدادی از سرمایه گذاران حرفه ای از این راهبرد سرمایه گذاری برای انتخاب سهام استفاده می کنند. عالوه بر این رتبه بندی شرکت ها در اکثر مواقع بر اساس راهبرد قدرت نسبی بوده است. لذا موفقیت تعدادی از صندوق های سرمایه گذاری مشترک و قدرت پیش بینی آنها فراهم کننده شواهدی است که از این نظریه حمایت می کند که ممکن است راهبرد قدرت نسبی بتواند بازده غیر عادی ایجاد نماید )جگادیش و تیتمن. )7338 7 نکته ای که باید متذکر شد این است که امکان دارد افق زمانی بین قواعد معامالتی مختلف باشد. شواهد نشان می دهد که حرفه ای ها از راهبرد سرمایه گذاری قدرت نسبی برای انتخاب سهام برای دوره های سه ماهه تا دوازده ماهه استفاده می کنند. شواهد همچنین نمایان می سازند که سهامی که در گذشته موفق بوده اند طی هفت ماه پس از تاریخ تشکیل بازده باالتری نسبت به سهام ناموفق داشته اند. ولی از ماه هشتم تا بیستم )78 ماه بعد( ناموفق ها بازده باالتری نسبت به سهامی که در گذشته موفق بوده اند تحصیل نموده اند )جگادیش و تیتیمن 7338(. "فولر هیوبرتز و لوینون در پایان مارس سال های 7318-7331 شرکت های مورد مطالعه خود را بر اساس نسبت سود هر سهم سال قبل به قیمت بازار هر سهم طبقه بندی کردند. )از قرار معلوم درآمدهای سال قبل در پایان مارس هر سال توسط شرکت ها اعالم می شده است(. %21 شرکت های با باالترین نرخ یعنی سهم های ارزشی ارزان در گروه اول قرار گرفتند %21 بعدی در گروه دوم و به همین ترتیب تا گروه پنجم که شامل %21 با کمترین نرخ یعنی سهم های رشدی گران می شدند. سپس نرخ نسبی رشد عایدات را برای هرکدام از گروه ها در هر یك از 3 سال بعد مورد مشاهده قرار دادند. آیا به راستی سهم های ارزشی ارزان رشد آهسته تری نسبت به سهم های رشدی گران نشان می دهند نتایج نشان داد که سهم های ارزشی ارزان در اولین سال بعد از طبقه بندی تقریبا %71 آهسته تر از گروه میانه رشد داشته اند )%1/8 در مقابل %71/2(. از سوی دیگر سهم های رشدی گران تقریبا %3 سریع تر رشد کرده اند )%73/3 در مقابل %71/2( و گروههای متوسط دقیقا در مسیری قرار می گیرند که انتظار 703

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 می رود همان گونه باید باشند. این روند در دومین سال پس از طبقه بندی و نیز در سومین و چهارمین سال هم ادامه دارد. بازار با استفاده از هر منبع اطالعاتی که مناسب می بیند به طور مشخص می تواند شرکت های با رشد سریع و آهسته را حداقل در چهار سال آینده تشخیص دهد و همچنین بازار در قیمت گذاری عالوه بر رشد گذشته بسیاری فاکتورها را می تواند منظور نماید" )هاگن 2119(. نتایج تحقیقات فولر هیوبرتز و لوینون هنوز معتبرند چرا که سرمایه گذاران معموال در شرکت های انفرادی سرمایه گذاری نمی کنند. بلکه مثال از طریق صندوق های مشترک سرمایه گذاری در های بزرگی از بسیاری شرکت ها شبیه آنچه که توسط سه محقق اخیر مشاهده شد سرمایه گذاری می کنند. نتایج یافته های فولر هیوبرتز و لوینون داللت بر آن دارد که رشد آتی پس از 1 یا 6 سال به مقدار بسیار زیادی به سمت میانگین برگشت می کند )هاگن 2119(. رفتار بازده سهام در دوره 2 های زمانی کوتاه مدت نیز مورد بررسی قرار گرفته است. جگادیش و لمن )7331( شواهدی از بازگشت بازده در کوتاه مدت ارائه نمودند. مطالعات آنان نشان داد که راهبرد سرمایه گذاری معکوس که سهام را بر مبنای بازده شان در یك هفته تا یك ماه گذشته انتخاب می کند می تواند در یك هفته تا یك ماه آینده بازده غیر عادی معنی داری را کسب نمایند. اما به هر حال از آنجا که این راهبرد بر مبنای حرکات کوتاه مدت قیمت سهام است موفقیت آنها ممکن است ناشی از فشارهایی باشد که در کوتاه مدت بر قیمت وارد می آید. هنگامی که یك سرمایه گذار در صدد بر می آید سهام خود را به سرعت بفروشد احتماال باعث می شود قیمت سهام به کمتر از ارزش بازار خود برسد و در چنین حالتی انتظار می رود که پس از اندک زمانی قیمت سهم یك بار دیگر به ارزش بازار خود برسد. جگادیش و تیتمن) 7337 ( شواهدی از ارتباط بین بازگشت بازده کوتاه مدت و شکاف بین قیمت خرید و فروش را ارائه نمودند. به عالوه لو و مکینلی معتقدند بخش زیادی از بازده های غیر عادی نشان داده شده توسط جگادیش و تیتمن را می توان به عکس العمل با تأخیر قیمت سهام به عوامل عمومی نسبت داد )اسالمی بیدگلی و همکاران 7833(. مطالعات انجام گرفته در سال های اخیر نشان می دهند که بر خالف دوره های زمانی کوتاه مدت و بلندمدت بازده سهام در دوره های زمانی میان مدت دارای الگویی است که تمایل به حفظ وضعیت خود دارد. به عبارت دیگر بازده سهام تمایل دارد عملکرد دوره های سه تا 72 ماه گذشته را در سه تا 72 ماه آینده نیز ادامه دهد. بنابراین بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم که بر اساس آن توصیه می شود سهامی خریداری شود که در سه تا 72 ماه گذشته عملکرد بهتری داشته باشد و سهامی به فروش رسد که در همین زمان عملکرد بدتری داشته است منجر به کسب بازده غیر عادی می گردد. گرینبالت و تیتمن نشان دادند که بیشتر صندوق های سرمایه گذاری مشترک تمایل دارند سهامی را بخرند که در فصل 8 گذشته قیمت آنها افزایش یافته است )گرینبالت و تیتمن 7333(. "حامد و یانتو نشان دادند که راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم در 6 بازار آسیایی سودهای ناچیز ولی از نظر آماری رابطه معنی داری را بدست می آورند" )اسالمی بیدگلی و همکاران 7833(. فاما و 770

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان 9 فرنچ )7336( به این نتیجه رسیدند که مدل سه عاملی قیمت گذاری آنها تنها توانایی توضیح بازده اضافی های مومنتوم را ندارد. "بسیاری از اندیشمندان نیز سودآوری های مومنتوم را ناشی از اریب های رفتاری سرمایه گذاران در بازار می دانند. به عبارت دیگر آنان معتقدند که سرمایه گذاران در تفسیر اطالعات دچار اشتباه و اریب می شوند. این دیدگاه فرضیه انسان عاقل اقتصادی را زیر سوال می برد و چنین بیان می کند که عوامل اقتصادی همواره رفتار عقالیی ندارند و گاهی دچار اریب های رفتاری می گردند" همکاران )7833. )اسالمی بیدگلی و مومنتوم شامل انواع مختلفی است. یکی از آنها مومنتوم سود است که بیان می دارد سهامی که به تازگی شگفتی در سود داشته است در آینده نزدیك نیز در همان جهت عمل می کند. نوع دیگر مومنتوم صنعت است که ادعا می کند صنایعی که در گذشته نزدیك عملکرد و بازدهی خوبی )بدی( داشته اند در آینده نیز این بازدهی را ارائه خواهند کرد. نوع دیگر مومنتوم قیمت است که در آن سهامی که بر مبنای شاخص قدرت نسبی نسبت به بقیه عملکرد بهتری داشته است انتخاب شده و در دوره مشخصی از زمان نگهداری می شود. نتایج تحقیقات نشان میدهد که با این رویکرد بازدهی اضافی نسبت به بازار به دست میآید )گرینبالت و تیتمن 7333(. 1 ریچارد )7331( با استفاده از بازدهی ماهانه روی شاخصهای 76 کشور در دوره 7331-7311 اثبات کرد که استراتژی مومنتوم به بازدهی اضافی در حدود 8/9 درصد در سال منجر می شود ولی برای افقهای باالتر از یك سال بازنده های گذشته نسبت به برندگان 1/3 درصد در سال بهتر عمل میکردند. راون هورست 6 )7333( سودمندی استراتژی مومنتوم یا استمرار بازدههای میان مدت را در بازارهای سهام بینالمللی آزمون نمود. وی بازدهی کل دوازده کشور اروپایی را استفاده کرد تا پرتفویهایی بر مبنای معیار قدرت نسبی تشکیل دهد. بعد از تعدیل ریسك مشخص شد که پرتفویهای برنده نسبت به بازنده با بیش از یك درصد در ماه بهتر عمل میکردند. او استدالل کرد که غیر محتمل است که سودهای مومنتوم ناشی از شانس باشد. مارکویتز 1 و گرینبالت )7333( یك اثر مومنتوم قوی را در بین صنایع کشف کردند. به این صورت که وقتی از صنایع برنده گذشته خریداری شد و صنایع بازنده گذشته فروخته شد بازدهی اضافی تأیید گردید. جگادیش 3 و تیتمن )2117( بیان نمودند که تفاوتهای مقطع زمانی در بازده مورد انتظار نقش بسیار کمی در توضیح سودهای مومنتوم دارند. آنها استدالل می کنند که اگر سودهای مومنتوم به خاطر تفاوت مقطعی در بازدهی باشد پس برندگان گذشته )بازندگان گذشته( بایستی بازدهی باالتر )پایین تر( خود را به طور نامحدود در آینده ادامه دهند. ولی آنها به این نتیجه رسیدند که بازدهی پرتفوی های مومنتوم )برندگان منهای بازندگان( فقط برای دوازده ماه اول بعد از تشکیل پرتفوی مثبت است و اگر اتفاق خاصی نیفتد بازدهی بعد از دوازده ماه منفی است.گراندی و مارتین 3 )2117( با استفاده از مدل بازدهی تعدیل شده بر اساس ریسك سه عاملی فاما و فرنچ سودمندی استراتژی مومنتوم را در طول دوره 7366-71 7331 بیش از 7/8 درصد در ماه اعالم کردند. شن ژاکماری و شارما )2111( اعالم کردند که سودهای 777

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 مومنتوم در شاخصهای رشدی متمرکز است و اینکه شواهد عکس العمل بیش از اندازه در این شاخص ها بیشتر نمود پیدا می کند. آنها استدالل کردند که سرمایه گذاران رشد سود را برای شرکتهای برنده گذشته کمتر از واقع ارزیابی می کنند و نیز سهام رشدی نسبت به اعالم سودهای غیر منتظره حساسترند. بنابراین آنها پیشنهاد کردند که از استراتژی مومنتوم برای سهام رشدی استفاده شود. خرازی و فاستر )2111( رفتار بازده پنجاه شرکت فعال تر در بازار اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار دادند و با استفاده از دادههای هفتگی به این نتیجه رسیدند که در دوره زمانی مورد بررسی تداوم بازده در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده میگردد و راهبرد سرمایهگذاری مومنتوم سودآور است. الریناس و جاستیناس )2171( به 77 بررسی اثر مومنتوم در بازارهای مختلف اعم از بازارهای نوظهور و بازارهای در حال رشد در منطقه بالتیك پرداخته و آنرا با اثر مومنتوم در بازارهای سوئد مقایسه نمودند. در بررسی انجام شده تأثیرات مثبت مومنتوم در بازارهای مختلف منطقه بالتیك و بازارهای سوئد را مشاهده نمودند که تفاوت آنها در معنی داری آمار ارائه شده در بازارهای مختلف بود. آمارهای ارائه شده در بازارهای بالتیك مهم نبودند. عالوه بر این به این نتیجه دست یافتند که بازارهای منطقه ای می توانند تا حدود زیادی سود مومنتوم را توجیه نمایند و همچنین در دوران های توسعه هر دو بازار مومنتوم بیشتری وجود داشت. ویلما جان و لورنس )2171( 72 به بررسی اثر ارزش بر استراتژی حرکت در بازارهای مرزی و نوظهور پرداختند بر اساس تحقیقات انجام شده بین ارزش و استراتژی حرکت در بازارهای مرزی همبستگی منفی و در بازارهای نوظهور و در حال توسعه یافته همبستگی وجود نداشت. کاکیسی و تان 78 )2172( به بررسی اثر ارزش و اندازه بر استراتژی مومنتنوم در بازارهای نوظهور اروپا پرداختند بر اساس تحقیق انجام شده د بازارهای اروپا )به جز اروپای شرقی( اثر قوی اندازه و ارزش بر استراتژی مومنتوم وجود داشت. شاون 79 و همکاران )2178( در مطالعهای تجربی به بررسی تأثیر افزایش حجم )دوره افزوده( بر سودآوری استراتژی مومنتوم در بازار سهام فیلیپین پرداختند. در این مطالعه به بررسی سودآوری استراتژی مومنتوم مبتنی بر قیمت و سودآوری استراتژی مومنتوم مبنی بر حجم در بازار سهام فیلیپین پرداختند و شواهد کمی در حمایت از سودآوری استراتژی مومنتوم صرفا مبنتی بر متوسط قیمت های گذشته بدست آوردند و به این نتیجه رسیدند در حالی که استفاده از اطالعات دوره افزوده اجرای یك استراتژی مومنتوم را بهبود میبخشد این استراتژی هنوز در داخل بازار سهام فیلیپین سودآور به نظر نمیرسد. فدایی نژاد و صادقی) 7831 ( با بررسی سودمندی استراتژی های مومنتوم و معکوس به این نتیجه رسیدند که برای افقهای زمانی یك تا شش ماهه استراتژی مومنتوم می تواند بازدهی اضافی ایجاد نماید و برای افقهای زمانی طوالنی تر استراتژی معکوس سودمندتر می باشد. اسالمی بیدگلی و همکاران )7833( طی بررسی های انجام داده در بازار سهام تهران طی سالهای 7838 تا 7833 به این نتیجه رسیدند که در بازه زمانی 8 تا 72 ماه پدیده تداوم بازده یا مومنتوم در رفتار بازده 771

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان سهام عادی وجود دارد و بنابراین می توان با بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم بازده سرمایه گذاری خود را افزایش داد. هاشمی و میرکی) 7832 ( به برسسی بازده مازاد بر ریسك مومنتوم در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته و نتیجه گرفته اند که با وجود اینکه پرتفو بندی بر اساس مومنتوم 3 و 71 ماهه بازدهی مثبتی ایجاد می کند اما به کارگیری استراتژی مومنتوم بازده مازاد بر ریسك )بازده غیر عادی( ایجاد نکرده است. فالح شمس و عطایی) 7832 ( با مقایسه کار یائ معیاره یا استراتژی شتاب )مومنتوم( در انتخاب پرتفوی مناسب به این نتیجه رسیدند که با استفاده از استراتژی شتاب بر پایه معیاره یا مبتنی بر ریسك تعدیل شده امکان انتخاب پرتفوی مناسب در بورس تهران وجود دارد. 3- فرضیه های پژوهش همانطور که بیان شد یکی از چالش انگیزترین مشاهدات در بازارهای مالی این است که بر خالف فرضیه بازار کارا که زیربنای بسیاری از نظریه های ارائه شده در تئوری مالی مدرن است بازده سهام عادی در باازه های زمانی مختلف دارای رفتار خاصی می باشد و سرمایه گذاران انفرادی می توانند بادون تحمال ریساك بیشتر و تنها با بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب بازدهی بیش از بازده بازار بدست آورند. بررسی های انجام گرفته نشان می دهد که در بازه زمانی 8 تا 72 ماه پدیده تداوم بازده یاا مومنتاوم در رفتار بازده سهام عادی وجود دارد و بنابراین می توان با بکارگیری راهبارد سارمایه گاذاری مومنتاوم باازده سرمایه گذاری خود را افزایش داد )اسالمی بیدگلی و همکاران 7833(. با توجه به مطالب پیشگفته فرضایه های تحقیق به صورت زیر تدوین گردیدند: )7 در دوره نگهداری میانگین بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی برنده از میانگین بازده هر یك از دوره های 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی بازنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه بیشتر است. )2 )8 در دوره نگهداری بین میانگین بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی برنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه و حجم معامالت پرتفوی برنده )سطح باال سطح متوسط و سطح پایین( رابطه وجود دارد. دارد. در دوره نگهداری بین مازاد بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی برنده و مازاد بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی بازار و تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه رابطه وجود 4- روش شناسی پژوهش این تحقیق از لحاظ هدف کاربردی است. و از نظر رویکرد کمی و تجربی است. 779

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 در این تحقیق اطالعات مورد نیاز از جمله قیمت سهام شرکتهای نمونه به صورت روزانه قیمت سهام در ابتدای دوره مورد نظر قیمت سهام پایان هر ماه و پایان دوره مورد نظر سود پرداختی به هر سهم تعداد سهام منتشر شده هر شرکت و سایر اطالعات مورد نیاز از سایت های بورس اوراق بهادار تهران سایت کدال و همچنین اطالعات موجود در نرم افزار ره آورد نوین موجود در کتابخانه بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده است. برای تشکیل پرتفوی های برنده)بازده باال( و بازنده )بازده پایین( ابتدا دوره تحقیق را به دو دوره گذشته )سال های 7831 و 7833( و آینده )7833 تا 7837( تقسیم کرده و سپس با استفاده از اطالعات سال های 7831 و 7833 شرکت های نمونه به دو گروه برنده )بازده باال( و بازنده )بازده پایین( تقسیم گردید. و در نهایت با استفاده از اطالعات سال های 7833 تا 7837 فرضیه های تحقیق آزمون شدند. برای شناسایی شرکت های برنده و بازنده که با استفاده از اطالعات سال های 7831 و 7833 صورت گرفت ابتدا نرخ رشد بازده سهام شرکتهای نمونه در سال 31 نسبت به سال 36 و سال 33 نسبت به سال 31 محاسبه شد.در هر سال )سالهای 31 و 33( بطور جداگانه شرکتها بر اساس تغییرات بازده )نرخ رشد( رتبه بندی شدند و %91 شرکتهایی که باالترین تغییر مثبت نرخ بازده را داشتند به عنوان برنده اولیه و %91 شرکتهایی که باالترین تغییرات نرخ بازده منفی و یا پایین ترین تغییر نرخ بازده مثبت را داشتند به عنوان بازنده اولیه انتخاب شدند. سپس بازده های برنده و بازنده اولیه را در هر سال )31 و 33( برای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه محاسبه کردیم. شرکت های موجود در پرتفوی های برنده و بازنده اولیه در هر سال )سالهای 31 و 33( بصورت جداگانه و بر اساس بازده برای هر یك از دوره های 3 6 8 و 72 ماهه رتبه بندی شدند و %31 شرکتهایی که بیشترین بازده را در رتبه بندی برنده اولیه داشتند به عنوان برنده هر دوره )8 3 6 و 72 ماهه( و %31 شرکتهایی که کمترین بازده را داشتند در رتبه بندی بازنده اولیه به عنوان بازنده برای هر دوره )8 3 6 و 72 ماهه( انتخاب شدند )لذا پس از مراحل فوق برای دوره های 8 3 6 و 72 ماهه هر یك از سال های 7831 و 7833 و در مجموع 3 پرتفوی از شرکت های برنده و 3 پرتفوی از شرکت های بازنده شناسایی شد(. سپس برای تعیین نهایی برنده و بازنده در هر دوره 3 6 8 و 72 ماهه شرکت هایی که مشترکا در سال های 31 و 33 در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه در پرتفوی های برنده و بازنده حضور داشتند به ترتیب در برنده و بازنده نهایی هر دوره قرار گرفتند )بعبارت دیگر برای هر یك از دوره های 3 6 8 و 72 ماهه یك برنده و یك بازنده شناسایی شد(. الزم به ذکر است در تشکیل پرتفوی های برنده و بازنده نهایی در مواقعی که تعداد شرکتهای تشکیل دهنده پرتفوی های برنده و بازنده هر دوره )8 3 6 و 72 ماهه( برابر نبود به جهت برابر شدن دو نمونه مستقل در انجام مقایسه سهامی را که کمترین تأثیر را بر بازده پرتفوی داشت )نزدیك به متوسط بوده است( در هر کدام از پرتفوی های برنده و بازنده حذف کردیم. پس از شناسایی شرکت های برنده و بازنده در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه و بر اساس اطالعات سال های 7831 تا 7833 برای آزمون فرضیه ها اطالعات مربوط به شرکت های یاد شده در سال های آزمون ) 7833 تا 7837 ( مورد استفاده قرار گرفت) برنده در دوره آزمون متشکل از سهام هایی است که در دوره های 771

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان 3 6 8 و 72 ماهه سال های 7831 تا 7833 برنده را تشکیل داده اند و بازنده نیز متشکل از سهام هایی است که در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه سال های 7831 تا 7833 بازنده را تشکیل داده اند(. با محاسبه بازده ماهانه سهام های تشکیل دهنده برنده و بازنده در سال های 7833 تا 7837 بازده کل برنده و بازنده در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه در هر سال )به صورت جداگانه( از طریق حاصل جمع بازده ماهانه سهام تشکیل دهنده پرتفوهای دوره های مورد نظر تعیین گردید. در محاسبه بازده برنده و بازنده در بیش از یکسال )در دوره آزمون( از میانگین هندسی استفاده نمودیم. جامعه آماری این تحقیق کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در انتخاب نمونه محدودیت های زیر برای انتخاب نمونه اعمال شده است : 7( شرکت هایی که پایان سال مالی آنها پایان اسفندماه هر سال بوده است. 2( شرکت هایی که جزء شرکتهای واسطه گری مالی )بانك ها بیمه ها شرکتهای سرمایه گذاری و لیزینگها( نباشند. 8( شرکتهایی که نمادشان توقف سه ماهه نداشته و سهام آنها در سال های مورد مطالعه داد و ستد شده باشد. 9( شرکت هایی که داده های مورد نیاز تحقیق را ارائه کرده باشند. بنابراین در این تحقیق از روش نمونه گیری حذفی استفاده می گردد بر اساس اطالعات اخذ شده از کتابخانه بازار بورس اوراق بهادار تهران کل شرکتهای بازار بورس در دوره مطالعه 931 شرکت بوده که با توجه به شرایط و روش نمونه گیری یك نمونه 61 تایی از شرکت هایی که سهام آنها در دوره مورد بررسی در بورس اوراق بهادار تهران مورد معامله قرار گرفته است تعیین و مورد بررسی قرار گرفت. دوره زمانی تحقیق به دو دوره تشکیل )شناسایی( پرتفوی های برنده و بازنده که شامل اطالعات مالی سال های 7831 و 7833 و دوره آزمون که شامل اطالعات مالی سال های 7833 تا 7837 می باشد. جهت آزمون فرضیه اول که به آزمون و مقایسه میانگین بازده پرتفوی برنده با بازنده در دوره آزمون می پردازیم بازده شرکت هایی که در برنده و بازنده نهایی دوره سه ماهه )در دوره گذشته یعنی سال های 7831 و 7833 (قرار داشتند در دوره آزمون و برای هریك از دوره های نگهداری سه ماهه شش ماه نه ماهه و 72 ماهه محاسبه گردید همین عمل در خصوص بازده شرکت هایی که در برنده و بازنده دوره شش ماهه نه ماهه و دوازده ماهه )در دوره گذشته یعنی سال های 7831 و 7833( قرار داشتند تکرار شد )بطوریکه مقایسه عملکرد شرکت های برنده در هر یك از دوره های 8 ماهه 6 ماهه 3 ماهه و 72 ماهه با هر یك از شرکت های بازنده در دوره های 8 ماهه 6 ماهه 3 ماهه و 72 ماهه که یك مقایسه 9*9 بوده و جمعا 76 مقایسه را در بر می گیرد(. با توجه به اینکه در استراتژی مومنتوم سرمایه گذار سعی بر سرمایه گذاری بر روی سهام های سودآور دوره گذشته دارد در فرضیه دوم با اضافه کردن اطالعات حجمی معامالت سهام پرتفویهای برنده در دوره آزمون به بررسی این تأثیر پرداختیم. 771

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 جهت محاسبه حجم معامالت مربوط به شرکتهای تشکیل دهنده پرتفوی برنده در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه )در دوره آزمون( با توجه به نبودن اطالعات حجم معامالت در برخی روزهای معامالتی مربوط به شرکتهای مختلف از میانگین حسابی اطالعات حجم شرکتها در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه هر سال دوره آزمون به صورت جداگانه و جهت محاسبه حجم معامالت پرتفویهای برنده در سه سال دوره آزمون نیز از میانگین حسابی استفاده نمودیم. بعد از استخراج اطالعات حجم پرتفویهای برنده برای دوره های 6 8 3 و 72 ماهه پرتفویها را بر اساس حجم رتبه بندی نمودیم. پرتفوی برنده هر دوره را به سه سطح حجم باال متوسط و پایین تقسیم نمودیم )%81 شرکتها با بیشترین حجم در پرتفوی برنده با حجم باال %81 با کمترین حجم در پرتفوی برنده با حجم پایین و بقیه شرکتها نیز در پرتفوی برنده با سطح حجم متوسط قرار گرفتند( و بر اساس اطالعات دوره آزمون ارتباط بین حجم و بازده پرتفوی برنده را آزمودیم. در فرضیه سوم به بررسی میزان تأثیر پذیری مازاد بازده پرتفوی برنده در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه )در دوره آزمون( از مازاد بازده پرتفوی بازار پرداختیم )پرتفوی بازار پرتفویی متشکل از تمام سهام هایی است که شرایط الزم برای قرار گرفتن در رتبه بندی را داشته اند یعنی کل سهام های تشکیل دهنده نمونه(. با توجه به اینکه با تشکیل پرتفوی و ایجاد تنوع میزان ریسك غیر سیستماتیك کاهش می یابد بیشترین ریسك پرتفویها ریسك سیستماتیك )ریسك مربوط به بازار( است در این آزمون میزان تأثیرپذیری مازاد بازده پرتفوی برنده تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه و دوره نگهداری 3 6 8 و 72 ماهه متعاقب آن را از مازاد بازده پرتفوی بازار آزمودیم. جهت آزمون فرضیه اول از آزمون مقایسه دو جامعه آماری استفاده کردیم.در فرضیه های دوم و سوم از ضریب همبستگی اسپیرمن برای بررسی وجود یا عدم وجود ارتباط بین متغیرها استفاده شده است. بازار شامل تمام سهام هایی است که بر اساس محدودیت های اعمال شده در انتخاب نمونه حائز شرایط قرار گرفتن در نمونه بوده اند. در این تحقیق برای محاسبه بازده ماهانه از فرمول زیر استفاده شده است: ( ) که : Rt : بازده سهام در دوره )t یك ماه است(. t Pt : قیمت سهام در پایان دوره. t Pt+1 : قیمت سهام در پایان دوره t+1 : سود نقدی سهام عادی طی دوره DPSt )دوره بعد(. t شده است و سود نقدی هر ماه یك دوازدهم در نظر گرفته شده است(. : α درصد افزایش سرمایه )از محل اندوخته یا آورده نقدی و مطالبات( C )فرض بر این است که سود نقدی در طول سال مساوی تقسیم : آورده نقدی به هنگام افزایش سرمایه )طبق قانون تجارت افزایش سرمایه 7111 ریال برای هر سهم قابل قبول است(. 771

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان میانگین هندسی نرخ رشد مرکب را در طول چندین دوره اندازه گیری می کند. و در مواقع مورد لزوم برای محاسبه میانگین هندسی از فرمول زیر استفاده شده است : [( )( ) ( )] در این فرمول TR مجموعه ای از بازده های کل است. 5- یافته های پژوهش 1-5- نتایج آزمون فرضیه اول در دوره نگهداری میانگین بازده 8 3 6 و 72 ماهه پرتفوی برنده از میانگین بازده 8 3 6 و 72 ماهه پرتفوی بازنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه بیشتراست. جهت بررسی فرضیه اول از طریق مقایسه وضعیت دو نمونه مستقل به بررسی و مقایسه میانگین بازده 76 پرتفوی برنده با 76 پرتفوی بازنده تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه در دوره نگهداری پرداخته شد. طبق نتایج جدول شماره 7 میانگین بازده پرتفوی برنده از میانگین بازده پرتفوی بازنده تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه در دوره نگهداری بیشتر بوده و رابطه معنی داری در تفاوت بین میانگین بازده پرتفوی برنده و بازنده وجود دارد. این بدین معنی است که برنده تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه در دوره آزمون به عملکرد بهتر خود نسبت به بازنده در بازه های زمانی مختلف )8 3 6 و 72 ماهه دوره نگهداری ) ادامه می دهد. البته یك استثناء هم داریم و اینکه تجزیه و تحلیل پرتفوی برنده و بازنده تشکیل شده بر مبنای دوره 72 ماهه و مقایسه آن با بازده 72 ماهه دوره نگهداری نشان می دهد که میانگین بازده پرتفوی برنده از میانگین بازده پرتفوی بازنده تفاوت معنی داری ندارد. چنین می توان استدالل نمود که بازده سهام در دوره های زمانی میان مدت دارای الگویی است که تمایل به حفظ وضعیت خود دارد. به عبارت دیگر بازده سهام تمایل دارد عملکرد دوره های سه تا 72 ماه گذشته را در سه تا 72 ماه آینده نیز ادامه دهد. بنابراین بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم که بر اساس آن توصیه می شود سهامی خریداری شود که در سه تا 72 ماه گذشته عملکرد بهتری داشته باشد و سهامی به فروش رسد که در همین زمان عملکرد بدتری داشته است منجر به کسب بازده غیر عادی می گردد. 2-5- نتایج آزمون فرضیه دوم در دوره نگهداری بین میانگین بازده 8 3 6 و 72 ماهه پرتفوی برنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 72 3 6 8 ماهه وحجم معامالت پرتفوی برنده)سطح باال سطح متوسط و سطح پایین( رابطه وجود دارد. 771

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 این فرضیه را به تفکیك بر اساس رابطه بین میانگین بازده دوره های سه ماهه شش ماهه نه ماهه و دوازده ماهه پرتفویهای برنده در دوره نگهداری و تشکیل شده بر مبنای دوره های سه ماهه شش ماهه نه ماهه و دوازده ماهه و حجم معامالت سهام در سه سطح باال متوسط و پایین مورد بررسی قرار دادیم. )نتایج در جدول شماره 2 آمده است(. جهت بررسی فرضیه دوم اطالعات حجمی را در دوره نگهداری به پرتفوهای برنده تشکیل شده بر مبنای دوره 3 6 8 و 72 ماهه اضافه کردیم و بر این اساس با استفاده از ضریب همبستگی اسپیرمن به بررسی وضعیت رابطه حجم )متغیر مستقل( با میانگین بازده پرتفوی برنده )متغیر وابسته( 93 پرتفوی ایجاد شده پرداختیم. بر اساس نتایج بدست آمده از تجزیه و تحلیل انجام شده بین بازده 3 ماهه پرتفوی برنده تشکیل شده بر مبنای دوره 72 ماهه و حجم معامالت )در سطح متوسط( و همچنین بین بازده 8 ماهه پرتفوی برنده تشکیل شده بر مبنای دوره 3 ماهه و حجم معامالت )در سطح پایین( رابطه معنی دار بسیار ضعیفی وجود داشته و در سایر موارد بین متغیرهای مورد بررسی رابطه معنی دار وجود ندارد. لذا می توان گفت در بورس اوراق بهادار تهران بین بازده پرتفلیو برنده و حجم پرتفلیو برنده رابطه ای وجود نداشته و سهامداران از طریق حجم معامالت نمی توانند به بازده های غیر عادی دسترسی پیدا کنند و حجم معامالت نمی تواند یك راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم باشد. بعبارت دیگر انتخاب حجم معامالت بدون ریسك نیست. 3-5- نتایج آزمون فرضیه سوم در دوره نگهداری بین مازاد بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی برنده و مازاد بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفوی بازار و تشکیل شده بر مبنای دوره 3 6 8 و 72 ماهه رابطه وجود دارد. این فرضیه را به تفکیك مازاد بازده دوره های سه ماهه شش ماهه نه ماهه و دوازده ماهه دوره نگهداری و تشکیل شده بر مبنای دوره های سه ماهه شش ماهه نه ماهه و دوازده ماهه مورد بررسی قرار دادیم. )نتایج در جدول شماره 8 آمده است(. جهت آزمون فرضیه سوم با استفاده از ضریب همبستگی اسپیرمن به بررسی وضعیت رابطه بین مازاده بازده بازار )متغیر مستقل( و مازاد بازده پرتفوی برنده )متغیر وابسته( در چهار پرتفوی ایجاد شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه و نگهداری در بازه های زمانی 3 6 8 و 72 ماهه دوره نگهداری )در یك دوره دوازده ماهه( پرداختیم.بر اساس نتایج بدست آمده که در جدول شماره 8 ارائه گردیده است بین متغیر مستقل و وابسته در هر چهار پرتفوی مذکور رابطه معنی دار وجود داشته و متغیر وابسته بر اساس نتایج ارائه شده در رگرسیون زیر از متغیر مستقل تأثیر می پذیرد. لذا می توان بیان کرد که بخشی از مازاد بازده پرتفوی برنده در دوره های 3 6 8 و 72 ماهه )در دوره آزمون( از مازاد بازده پرتفوی بازار تأثیر پذیر بوده و شرکتهای برنده در شرایط رشد بازار از بازده های غیر عادی بدلیل شرایط مثبت بازار برخوردار می شوند. بعبارت دیگر سودهای ناشی از بکارگیری استراتژی مومنتوم بدون قبول ریسك اضافی بوده است. 771

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان جدول شماره : 1 مقایسه میانگین بازده 9 6 3 و 12 ماهه پرتفوی برنده با میانگین بازده 6 3 9 و 12 ماهه پرتفوی بازنده )در دوره نگهداری( و تشكیل شده بر مبنای دوره های 9 6 3 و 12 ماهه و نمایش نتایج مربوطه آزمون لون جدول شماره : 2 رابطه بین میانگین بازده 9 6 3 و 12 ماهه پرتفوی برنده و تشكیل شده بر مبنای دوره های 9 6 3 و 12 ماهه )در دوره نگهداری( و حجم معامالت در سطح باال متوسط و پایین 773

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 6 مبنای دوره تشكیل )ماه( 8 6 3 72 جدول شماره : 3 رابطه بین مازاد بازده 9 6 3 و 12 ماهه پرتفوی برنده با مازاد بازده پرتفوی ضریب همبستگی اسپیرمن بازار در دوره نگهداری و تشكیل شده بر مبنای دوره های 9 6 3 و 12 ماهه 3 ماهه سطح معنی داری دوره نگهداری متغیرهای مورد آزمون : مازاد بازده پرتفوی برنده و مازاد بازده پرتفوی بازار )رابطه معنی دار( ضریب همبستگی اسپیرمن سطح معنی داری ضریب )رابطه همبستگی معنی دار( اسپیرمن 12 ماهه 9 ماهه سطح معنی داری )رابطه معنی دار( ضریب همبستگی اسپیرمن سطح معنی داری )رابطه معنی دار( وجوددارد /111 1/33 وجوددارد -- 1/111 -- 1/31 وجوددارد 1/191 1/661 وجوددارد 1/117 1/373 جدول شماره ضریب همبستگی 4: نتایج رگرسیون ساده جهت بررسی رابطه بین مازاد بازده پرتفوی برنده )متغیر وابسته(با مازاد بازده پرتفوی بازار )متغیر مستقل( آماره F 86/871 ) 2 (R ضریب تعیین 1/161 سطح معنی داری 1/111 نتیجه مدل معنی دار است ساده (R) 1/117 با توجه به نتیجه بدست آمده در جدول شماره 9 مشاهده می شود که سطح معنی داری مدل کمتر از 1/11 بوده و لذا مدل معنی دار می باشد.نتایج بررسی معنی داری متغیر مستقل در جدول شماره 1 آمده است. جدول شماره : 5 نتایج سطح معنی داری متغیر مستقل در بررسی رابطه بین مازاد بازده پرتفوی ضرایب ضریب ثابت )α( مازاد بازده پرتفوی بازار )β( برنده )متغیر وابسته( با مازاد بازده پرتفوی بازار )متغیر مستقل( ضرایب برآورد رگرسیون خطای استاندارد آماره آزمون سطح معنی داری )P-value( 1/117 1/111 8/322 6/025 77/238 /222 98363/676 7/891 با توجه به جدول شماره 1 مدل رگرسیونی میان متغیرهای مستقل و وابسته به صورت زیر می باشد. )مازاد بازده پرتفوی بازار( + 7/891 98363/676 = مازادبازده پرتفوی برنده 710

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان 6- نتیجه گیری و بحث دو استراتژی معامله که به صورت گستردهای در بازارهای سرمایه دنیا مورد استفاده قرار میگیرند استراتژیهای مومنتوم و معکوس میباشند. این استراتژیها همیشه به عنوان تحلیل تکنیکال معروف بودهاند. بر اساس استراتژی سرمایه گذاری مومنتوم بر خالف فرضیه بازار کارا بازده سهام عادی در بازه های زمانی مختلف دارای رفتار خاصی می باشد و می توان با بکارگیری راهبرد سرمایه گذاری مناسب با افق زمانی مورد نظر بازدهی بیش از بازده بازار بدست آورد. در این تحقیق به بررسی اثر حجم بر سودآوری استراتژی مومنتوم به عنوان یکی از استراتژیهای فعال در بازار سرمایه پرداختیم که بر اساس تحقیقات و آزمونهای انجام شده در خصوص فرضیه اول )در دوره نگهداری میانگینبازده 8 3 6 و 72 ماهه پرتفوی برنده ازمیانگین بازده 8 3 6 و 72 ماهه پرتفوی بازنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه بیشتراست ) این فرضیه تأیید و مشخص شد که در دوره نگهداری میانگین بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفلیو برنده از میانگین بازده 3 6 8 و 72 ماهه پرتفلیو پرتفلیو بازنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه بیشتر است. فاستر و خرازی )2111( رفتار بازده پنجاه شرکت فعال تر در بازار اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار دادند و با استفاده از داده های هفتگی به این نتیجه رسیدند که در دوره زمانی مورد بررسی تداوم بازده در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده می گردد و راهبرد سرمایه گذاری مومنتوم سودآور است. در فرضیه دوم )در دوره نگهداری بین میانگین بازده 8 3 6 و 72 ماهه پرتفوی برنده و تشکیل شده بر مبنای دوره های 72. 3 6 8 ماهه وحجم معامالت پرتفوی برنده)سطح باال سطح متوسط و سطح پایین( رابطه وجود دارد( بر اساس نتایج بدست آمده از تجزیه و تحلیل انجام شده بین بازده 3 ماهه پرتفلیو برنده تشکیل شده بر مبنای دوره 72 ماهه و حجم )در سطح متوسط( و همچنین بین بازده 8 ماهه پرتفلیو برنده تشکیل شده بر مبنای دوره 3 ماهه و حجم )در سطح پایین( رابطه معنی دار بسیار ضعیفی وجود داشته و در سایر موارد بین متغیرهای مورد بررسی رابطه معنی دار وجود نداشت. در فرضیه سوم نیز با استفاده از ضریب همبستگی اسپیرمن به بررسی وضعیت رابطه بین مازاد بازده بازار )متغیر مستقل( و مازاد بازده پرتفلیو برنده )متغیر وابسته( در چهار پرتفلیو ایجاد شده بر مبنای دوره های 3 6 8 و 72 ماهه و نگهداری در بازه های زمانی 3 6 8 و 72 ماهه دوره نگهداری )در یك دوره دوازده ماهه( پرداختیم که بر اساس نتایج بدست آمده از تجزیه و تحلیل انجام شده بین متغیر مستقل و وابسته در هر چهار پرتفلیو مذکور رابطه معنی دار وجود داشت. نتایج این تحقیق بر خالف نتایج شاون و همکاران )2178( است که در آن شواهد کمی در حمایت از سودآوری استراتژی مومنتوم مبنتی بر متوسط قیمت های گذشته بدست آوردند. با توجه به اهمیت سرمایه گذاری صحیح و سودآور برای سرمایه گذاران در بازارهای سرمایه جهان و با توجه به اینکه در سطح جهان تحقیقات گسترده ای با موضوعات متنوع در خصوص عملکرد بازارهای سرمایه گذاری صورت گرفته است و در خصوص بازار سهام تهران مقدار تحقیقات و مطالعات انجام شده ناچیز می 717

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و پنجم/ زمستان 7931 باشد پیشنهاد می شود در تحقیقات آتی موضوع فعلی با تغییر محدودیتهای فعلی در انتخاب نمونه مورد بررسی قرار گیرد. همچنین پیشنهاد می شود به بررسی رابطه اجزاء تشکیل دهنده بازده )سود و قیمت( و تأثیرپذیری آنها از سطوح حجم پرداخته شود. بررسی تأثیر سایر متغیرها از جمله تأثیر زمان سرمایه گذاری بر بازده اندازه شرکتها بر بازده نوع صنعت بر بازده حجم پول بر بازده و... نیز موضوعاتی است که بررسی آنها در خصوص بازار سهام تهران خالی از فایده نخواهد بود تا با شناسایی شدن متغیرهایی که تأثیر مثبت بر بازده دارند متغیرهایی که بر عملکرد سرمایه گذاری تأثیر منفی داشته و همچنین شناسایی متغیرهایی که بدون تأثیر بر بازده )خنثی( بوده و تأثیری بر عملکرد سرمایه گذاری ندارند راهی فرا روی سرمایه گذاران در بازارهای بورس گشوده شود. فهرست منابع اسالمی بیدگلی غالمرضا نبوی چاشمی سیدعلی یحیی زاده فر محمود ایکانی صدیقه )7833( "بررسی سودآوری استراتژی مومنتوم در بورس اوراق بهادار تهران" مدیریت تابستان شماره 7 ص ص 16-7. فصلنامه مطالعات کمی در فدایی نژاد محمد اسماعیل صادقی محسن )7831( "بررسی سودمندی استراتژیهای مومنتوم و معکوس " پیام مدیریت شماره های 71 و 73 ص ص 1-87. فالح شمس میرفیض عطایی یونس) 7832 ( "مقایسه کار یائ معیاره یا انتخاب پرتفوی مناسب" مجله مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار ص ص 721-713 استراتژی شتاب )مومنتوم( در هاشمی عباس میرکی فواد )7832( " بررسی بازده مازاد بر ریسك مومنتوم در بورس اوراق بهادار تهران" پژوهش حسابداری بهار شماره 3 ص ص 16-83. هاگن رابرت )2119( ترجمه غالمرضا اسالمی بیدگلی و سایرین "نظریههای مالی نوین" انتشارات دانشگاه تهران. Grinblatt.M., Titman,S., (1989), Mutual fund performance : an analysis of quarterly portfolio holdings,, Journal of Business 62, PP. 394-415. Richards, A.J., (1997), Winner-loser reversals in national stock market indices : can they be explained?,, Journal of finance 52 (5),PP. 267-284. Rouwenhorst. K.,(1998), International momentum strategies,, Journal of finance 53 PP. 267-284. Grinblatt.M., Moskowitz.T., (1999), Does industry explain Momentum?,, Journal of Financial 54, PP. 1212-1249. -Jegadeesh.N., Titman.S.,(2001), Profitability of momentum strategies : an evaluation of alternative explanations,, Journal of Financial 56, 699-720. Grundy.B.D., Martin.J.S., (2001), Understanding the nature of risks and the sources of rewards to momentum investing,, Review of Financial Studies 14, PP. 29-78. 711

سودآوری استراتژی مومنتوم و تاثير حجم معامالت سهام بر آن در... / محمود موسوی شيری مهدی صالحي مريم شاکری و عسل بخشيان Shen.Q, Szakmary.A.C, Shamara.S.C, (2005), Momentum and contrarian strategies in international stock market : Further evidence, Journal of Multinational financial management (15), PP. 235-255. Foster, K. &Kharazi, A. (2007), "Contrarian and Momentum Returns on Iran's Tehran Stock Exchange", Journal of International Financial Markets, Instrtutions& money, 17,1-15. Lim Kai Jie, Shawn., Darius Lim, Dawel., Mak, Weijie.andPohziEn, Benjamin. (2013), Testing the profitablitiy of a volume Augmented Momentum Strategy in the Philippines Equity Market, Journal of Applied Finance & Banking, vol. 3, no. 1, 2013, 1-12. Jegadeesh.N., Titman.S.,(1993), Returns to buying winners and selling losers : implications for stock market efficiency,, Journal of Financial 48, PP. 65-91. Jegadeesh, N. and leman. (1990). "Evidence of Predictable Behavior of Security Returns", Journal of Finance, 45, 881-898. Jegadeesh, N. and Titman, S. (1991), "Short Horizon Return Reversals and Bid-Ask Spread", Working Paper, University of California at Los Angeles. Fama, E, F. &French, K, R. (1996). Multifactor Explanations of Asset Pricing anomalies, Journal of Finance, 51, 55-84. Laurynas, B. &Justinas, N. (2010) Momentum in Mature and Emerging Markets under Different Market States: the Case of the Baltic Region,. Wilma, G. Juan, P. & Laurens, S.(2010) Value and Momentum in Frontier Emerging Markets,. Cakici, N. & Tan, S (2012), Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock 7Returns, Fordham University. 719